【股权·估值调整协议纠纷 · 知识卡片】 ▸ 法条：《公司法》第16条、第35条、第74条、第142条，《民法典》第146条、第500条、第533条、第1064条，《九民纪要》第5条 ▸ 核心规则：与目标公司股东/实控人对赌原则上有效；与目标公司对赌从"效力管控"转向"履行规制"，目标公司回购需履行减资程序，金钱补偿不得违反资本维持原则；目标公司为股东对赌提供担保须按《公司法》第16条审查；对赌债务符合共同生产经营要件可认定为夫妻共同债务 ▸ 关键法规/司法解释：《九民纪要》第5条、《公司法》第16条、《公司法》第74条、《民法典》第1064条 ▸ 实务要点：①与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌原则上有效但需审查履行可能性 ②目标公司履行股权回购义务须完成减资程序，未完成减资程序前法院驳回诉请 ③目标公司履行金钱补偿义务须有可分配利润，不得违反资本维持原则 ④目标公司为股东对赌义务提供担保，效力审查适用《公司法》第16条关联担保规则 ⑤对赌债务是否属于夫妻共同债务，关键看配偶是否知情并参与共同经营 ⑥原股东转让股权后回购义务是否转移，取决于转让时是否明确保留及受让方是否明知 ⑦不可抗力/情势变更抗辩需严格审查，一般商业风险不构成免责事由 ⑧投资方不得在对赌条件之外另行主张预期利润分配损失 ▸ 典型案例要旨：1. 海富案：与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌无效（最高法） 2. 华工案：有限责任公司回购本公司股份不当然违反强制性规定，履行法定程序后不损害股东及债权人利益（江苏高院） 3. 银海通案：目标公司股权回购须以完成减资程序为前提，未完成减资程序前投资方无权请求回购（最高法） 4. 瀚霖案：目标公司为股东对赌义务提供担保，并非法定合同无效事由，效力判断应适用《公司法》第16条（最高法） 5. 小马奔腾案：配偶知悉对赌安排且参与目标公司共同经营的，股权回购义务属于夫妻共同债务（北京高院/最高法） ▸ 常见争议：与目标公司对赌的效力与履行边界、减资程序是否为股权回购前置条件、目标公司为股东对赌担保的效力审查标准、对赌债务的夫妻共同债务认定、原股东转让股权后回购义务是否承继、不可抗力/情势变更在对赌中的适用
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股权·估值调整协议纠纷
一、法律依据
主要法律条文
- 《公司法》第16条：公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议
- 《公司法》第35条：公司成立后，股东不得抽逃出资
- 《公司法》第74条：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权
- 《公司法》第142条：公司不得收购本公司股份，但有下列情形之一的除外……
- 《民法典》第146条：行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效
- 《民法典》第500条：当事人在订立合同过程中有下列情形之一，造成对方损失的，应当承担赔偿责任：（一）假借订立合同，恶意进行磋商；（二）故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况；（三）有其他违背诚信原则的行为
- 《民法典》第533条：合同成立后，合同的基础条件发生了当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于当事人一方明显不公平的，受不利影响的当事人可以与对方重新协商
- 《民法典》第1064条：夫妻双方共同签名或者夫妻一方事后追认等共同意思表示所负的债务，以及夫妻一方在婚姻关系存续期间以个人名义为家庭日常生活需要所负的债务，属于夫妻共同债务。夫妻一方在婚姻关系存续期间以个人名义超出家庭日常生活需要所负的债务，不属于夫妻共同债务；但是，债权人能够证明该债务用于夫妻共同生活、共同生产经营或者基于夫妻双方共同意思表示的除外
司法解释与规范性文件
- 《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）第5条：投资方与目标公司订立的"对赌协议"在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张"对赌协议"无效的，人民法院不予支持。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于"股东不得抽逃出资"或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于"股东不得抽逃出资"和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求
二、核心规则
基本规则概述
估值调整协议（对赌协议）是投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。司法实践中对估值调整协议纠纷的审理规则经历了从"效力管控"到"履行规制"的演变。
适用条件与例外
1. 投资方与目标公司股东/实控人对赌：原则上认定有效。投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的"对赌协议"，如无其他无效事由，应认定有效并支持实际履行。
2. 投资方与目标公司对赌：从"效力管控"转向"履行规制"。与目标公司订立的"对赌协议"原则上有效，但人民法院应当依据公司法的强制性规定进行审查。
- 投资方请求目标公司回购股权的：目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
- 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的：目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。
3. 目标公司为股东对赌义务提供担保：并非法定的合同无效事由，效力判断因素应落在《公司法》第16条有关公司为股东提供担保的规定上，须审查是否经过股东会或股东大会决议。
4. 对赌债务的夫妻共同债务认定：当事人主张自然人股东或实际控制人的配偶承担连带责任的，需适用关于夫妻共同债务的相关法律规定。关键审查配偶是否知情、是否参与目标公司共同经营。
三、实务要点
1. 估值调整协议的性质审查：估值调整协议在性质上最接近于附履行条件的合同，在审理估值调整协议纠纷时，可适用附履行条件合同的相关法律规则。司法实践中无须急于对估值调整协议进行定性，宜回归协议内容本身进行审查。
2. 与目标公司对赌的减资程序前置：根据《九民纪要》第5条及最高人民法院后续裁判（如银海通案），目标公司履行股权回购义务须以完成减资程序为前提。减资程序属于公司内部治理事项，司法不宜强制介入，在未经股东会或股东大会决议完成减资程序前，投资方无法请求目标公司完成股权回购。
3. 金钱补偿与资本维持原则：目标公司履行金钱补偿义务须有可分配利润，不得违反资本维持原则。人民法院应当依据《公司法》第35条关于"股东不得抽逃出资"和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。
4. 目标公司为股东对赌提供担保的审查：目标公司为股东的对赌义务提供担保，效力判断应适用《公司法》第16条关联担保规则。公司为股东或者实际控制人提供担保的，必须经过股东会或者股东大会决议。债权人应当审查该担保是否经过股东会或股东大会决议，否则可能构成非善意相对人。
5. "连带责任"的定性：目标公司承诺对其原股东的回购义务承担"连带责任"但未明确为"连带保证责任"的，应认定为连带担保责任为宜。此种理解并未加重目标公司的责任负担，且从实际责任后果看仍属于金钱债务范畴。
6. 夫妻共债在对赌债务中的认定：估值调整协议纠纷中，认定夫妻一方以个人名义超出家庭日常生活需要所负债务为夫妻共同债务，须有证据足以证明该债务用于夫妻共同生活、共同生产经营或者具有夫妻共同意思表示。配偶在目标公司持股、任职，或者出具相关资料同意签署对赌协议的，应认定为夫妻共同债务。目标公司股权属于夫妻共同财产，目标公司系夫妻共同经营的，无论商业经营行为的最终结果是盈利或亏损，后果均应及于配偶一方。
7. 原股东转让股权后回购义务的承继：目标公司原控股股东经合法程序将所持股份全部转让给受让方后，股权回购义务是否由受让方继受，取决于：受让方在受让股权时对转让方存在股权回购义务是否明知；转让方在转让股权时是否明确保留股权回购义务；全体股东是否已同意该次股权转让。控股股东回购义务属于股东义务，受让方在明知情况下未排除该项义务的，应认定由受让方继受。
8. 不可抗力与情势变更抗辩的审查：融资方主张目标公司主营业务因政策原因停滞进而不能上市而提出不可抗力抗辩的，须审查该政策原因是否属于不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。主张情势变更的，须审查变化是否无法预见、是否不属于商业风险。目标公司作为专业经营者，对行业政策变化应有预期，一般商业风险不构成情势变更。
9. 投资方不得另行主张预期利润分配损失：估值调整协议已对目标公司未来盈利不确定所带来的商业风险作出安排，通过股权回购的交易安排已合理分配了本次投资可能带来的商业风险。投资方在请求被告承担估值调整协议项下补偿义务之外，另行请求赔偿预期分配利润损失的，欠缺事实与法律依据，不予支持。
10. 投资方不得不正当触发对赌条件：融资方主张投资方作为目标公司股东，在股东大会上对于"暂停上市"的表决结果表示同意，属于不正当促成回购条件成就的，须审查投资方持股比例、表决是否为其所能决定、是否为自己的利益不正当地促成条件成就。持股比例较小且股东大会一致同意作出的商业判断，不构成不正当促成条件成就。
四、典型案例
案例1：海富案——投资方与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌无效
- 案号：（2012）民提字第11号民事判决书
- 案情摘要：2007年10月，海富投资公司与甘肃世恒公司及其原股东香港迪亚公司、法定代表人陆某签订相关资料，约定海富投资公司以2000万元对甘肃世恒公司进行增资。合同约定甘肃世恒公司2008年净利润不低于3000万元，如果实际净利润低于3000万元，海富投资公司有权要求甘肃世恒公司予以相应补偿。
- 裁判观点：最高人民法院再审认为，投资方与目标公司的股东对赌有效，与目标公司对赌无效。目标公司补偿条款的实质是股东滥用权利损害公司及其债权人利益，滥用权利的手段为利用固定收益提取公司资本、规避经营风险，应当为法律所禁止。
- 实务启示："海富案"确立了投资方与目标公司股东对赌有效、与目标公司对赌无效的初步裁判规则，成为估值调整协议纠纷第一案。
案例2：瀚霖案——目标公司为股东对赌义务提供担保的效力审查
- 案号：（2016）最高法民再128号民事判决书
- 案情摘要：强某某等投资方向山东瀚霖公司增资，并约定曹某某承诺争取目标公司于2013年6月30日前获准首次公开发行股票。若未能上市，曹某某应回购投资方持有的瀚霖公司股权，瀚霖公司为曹某某的付款承担连带清偿责任。
- 裁判观点：最高人民法院再审认为，目标公司为股东的对赌义务提供担保，并非法定的合同无效事由，效力判断因素应落在《公司法》第16条有关公司为股东提供担保的规定上。瀚霖公司为股东曹某某提供担保已经股东会决议通过，认定瀚霖公司承担担保责任符合一般公平原则。
- 实务启示：目标公司为股东对赌义务提供担保的，应适用《公司法》第16条关联担保规则审查，而非直接认定无效。
案例3：华工案——有限责任公司回购本公司股份不当然违反强制性规定
- 案号：（2019）苏民再62号民事判决书
- 案情摘要：江苏华工公司向扬州锻压机床公司增资，并约定若扬锻公司在2014年12月31日前未实现IPO上市，华工公司有权要求扬锻公司回购其持有的股份，扬锻公司原股东承担连带责任。
- 裁判观点：江苏省高级人民法院再审认为，有限责任公司回购本公司股份不当然违反《公司法》的强制性规定，其在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不构成对公司资本维持原则的违反，不存在原《合同法》第52条规定的合同无效情形。在案涉对赌条款激活后，扬锻公司应按照协议约定履行股份回购义务，原股东应承担连带责任。
- 实务启示："华工案"是与目标公司对赌案件的里程碑，确立了有限责任公司回购本公司股份不当然无效的裁判规则。
案例4：银海通案——目标公司股权回购须以完成减资程序为前提
- 案号：（2020）最高法民申2957号民事裁定书
- 案情摘要：北京银海通投资中心与新疆西龙公司签订股权转让协议，约定若目标公司未能在约定期限内完成IPO上市，投资方有权要求目标公司回购其股权。
- 裁判观点：最高人民法院认为，对赌协议案件发生时，应当平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益，在未经股东会或股东大会决议完成减资程序前，投资方无法请求目标公司完成股权回购。
- 实务启示：《九民纪要》发布后，最高人民法院直接将减资程序作为投资方要求支付回购款的前提条件，体现了从"效力管控"到"履行规制"的转变。
案例5：久远案——目标公司为股东回购义务承担"连带责任"的定性
- 案号：（2017）最高法民再258号民事判决书
- 案情摘要：增资协议约定"久远公司对新方向公司负有的股权回购义务承担履约连带责任"。
- 裁判观点：最高人民法院再审认为，双方当事人将"连带责任"理解为"连带担保责任"，并未加重久远公司的责任负担，且从通联公司诉请久远公司的责任后果看，是对新方向公司承担的股权回购价款本息承担连带责任，仍然属于金钱债务范畴，也与久远公司实际承担的法律责任后果一致。目标公司承诺对其原股东的回购义务承担连带责任，但并未明确为连带担保责任，视为约定不明，但双方均认为是担保，且认为是担保也并未加重目标公司责任，所以模糊处理。
- 实务启示：增资协议约定目标公司为股东回购义务承担"连带责任"而未明确约定为"连带保证责任"的，应认定为连带担保责任为宜。
案例6：小马奔腾案——对赌债务属于夫妻共同债务的认定
- 案号：（2018）京民终18号民事判决书、（2020）最高法民申2195号民事裁定书
- 案情摘要：金某与建银文化产业股权投资基金签订对赌协议，约定若目标公司未能在约定期限内实现IPO上市，金某应承担股权回购义务。金某之妻李某是否应对该债务承担连带责任成为争议焦点。
- 裁判观点：北京市高级人民法院认为，被告乙（配偶）对于案涉协议约定的股权回购义务是明知的，其参与了公司的共同经营，案涉债务属于夫妻共同经营所负债务。配偶一方对于对赌安排是明知的，且参与了目标公司的共同经营，对赌债务属于夫妻共同债务。
- 实务启示：对赌债务是否属于夫妻共同债务，关键审查配偶是否知情并参与目标公司共同经营。目标公司股权属于夫妻共同财产，配偶实际享有投资方投资带来的股权溢价收益的，回购责任亦属夫妻共同债务。
案例7：蒋某案——配偶知情并参与经营认定为夫妻共同债务
- 案号：（2021）最高法民终959号民事判决书
- 案情摘要：相关资料签订时被告甲持有目标公司88.57%股权，被告乙（配偶）为海外部总经理，全面负责海外市场推广及拓展规划。被告乙于2014年10月16日出具相关资料，表明其对被告甲与原告签署的意向协议知情且同意。
- 裁判观点：最高人民法院认为，被告乙参与了目标公司的共同经营，案涉债务属于被告甲、被告乙夫妻共同经营所负债务。被告乙对相关资料应当知情，辩称不知道该协议内容不符合常理。被告甲、被告乙均属于该投资的受益人，案涉债务的产生在于被告甲未能按约实现承诺利润。
- 实务启示：配偶在目标公司任职关键岗位、出具知情同意文件，或者股权结构显示双方共同控制公司的，均应认定为夫妻共同债务。
五、常见争议
1. 与目标公司对赌的效力与履行边界：司法实践经历了从"海富案"否定与目标公司对赌条款效力，到"华工案"认定与目标公司对赌有效，再到《九民纪要》确立"效力肯定+履行规制"的裁判规则。当前核心争议不再是效力问题，而是目标公司是否具备履行条件（减资程序/可分配利润）。
2. 减资程序是否为股权回购前置条件：实务中普遍认为目标公司履行股权回购义务须完成减资程序。但批评意见认为，将减资程序作为前置条件，实际上架空了对赌协议的履行可能性，因为目标公司及其原股东通常缺乏启动减资程序的动力。
3. 目标公司为股东对赌担保的效力审查标准：目标公司为股东对赌义务提供担保，是否必须经过股东会决议？债权人是否负有审查义务？司法实践从"瀚霖案"确立了以《公司法》第16条为审查依据的整体思路。
4. 对赌债务的夫妻共同债务认定：核心争议在于配偶是否"知情"以及是否"参与共同经营"。股权回购义务虽为单方承诺，但如果配偶参与公司经营、享有股权收益，则应认定为夫妻共同债务。
5. 原股东转让股权后回购义务是否承继：原股东转让全部股权后，对赌回购义务是否一并转移？取决于转让时是否明确保留、受让方是否明知、全体股东是否同意等因素。
6. 不可抗力/情势变更在对赌中的适用：目标公司因政策变化、市场环境变化未能实现对赌条件的，能否援引不可抗力或情势变更免责？司法实践持严格审查态度，一般商业风险不构成免责事由。
7. 投资方在对赌条件之外另行主张损失：投资方在请求股权回购/金钱补偿之外，能否另行主张预期利润分配损失？司法实践普遍认为不能，因估值调整协议已对商业风险作出安排。